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点拾投资

发布日期:2022-05-26 16:29   来源:未知   阅读:

  中泰资管的姜诚,就是这样一位基金经理。我们曾经在2019和2021年分别和姜诚做过深度访谈,看到了他在风格不利的阶段,是如何坚持自己的价值投资体系。这一次,我们受到第三方基金销售平台基煜基金的邀请,和基煜基金研究部的王言一起对姜诚做了联合访谈,也通过基煜基金提供的数据,把姜诚的“定性框架”通过定量数据呈现出来,让我们看到更完整的投资图谱。

  根据基煜基金的数据显示,姜诚2018年底开始管理中泰星元灵活配置混合以来,呈现了超额收益稳定向上的特点(注:基准为中证800指数),期间经历了2019到2022年5月的三年半时间。在此期间,市场有结构性的成长风格牛市,以及2022年的熊市。在姜诚的管理下,该基金在每一年的市场中,都取得了正收益。比较难能可贵的是,在姜诚的管理下,该基金最大回撤只有-16.27%,发生在2020年3月新冠疫情刚爆发的时候。

  基煜基金的这两组数据告诉我们姜诚的两个特点:1)价值风格逆风期的2019和2020年,姜诚表现并不差;2)组合的稳定性强,面临一次次的“黑天鹅”冲击,依然能控制好最大回撤。

  根据基煜基金的基金经理风格数据显示,姜诚始终保持对价值因子的暴露。事实上,姜诚组合的PE和PB水平,在几千名基金经理中,都是最低的前几名。对于这个问题,姜诚的回答是,低估值不是自上而下的一种策略,也不是量化的统计规律,而是完全自下而上选股的结果。他把股票和债券想象成同一种资产,用内部收益率的视角进行选股。姜诚说了一句很精辟的话:价值是伴随时间增长的,不是伴随利润增长的。

  我们再看一组基煜基金的数据,姜诚有着很广谱的行业选择和个股选择能力。过去3年多,他的组合个股来自差不多15个行业,这些行业大多在偏传统慢变的行业。任何单一行业的生命周期,都不会对姜诚的投资收益造成太大影响。多元化的收益来源,也构成了姜诚业绩的稳健性。

  对于这个问题,姜诚从两个角度给了我们答案。首先,他用一套普适的研究框架去看所有公司。这套框架包括基本的财务分析、公司商业模式的分析、竞争优势的分析等等。姜诚认为,一个好的研究框架一定是要覆盖多行业的,不是只能用在单一行业上。其次,姜诚把竞争优势归为两个大类:成本优势和产品差异化。他认为成本优势更能看清楚,这也能解释姜诚组合内大部分公司都是具备成本优势的企业。

  在此次访谈中,姜诚依然为我们呈现了他理解的价值投资,这是一条和全市场99%的人完全不一样的投资理念,却又是最经典、最的价值投资。他对于我们的每一个问题,都做了细致的回答,相信大家能看到一个更客观全面的姜诚。

  1. 对于的价值投资来说,如果我对收益率要求比较高,在分子恒定的情况下,就会特别在意买入的价格。

  2. 拉长周期看,我把股票和债券想象成同一个东西,都是用到期收益率来衡量价值的。

  4. 我买公司,不是买赛道,也不是买利润增长空间。我觉得即便利润不增长也没关系。

  5. 如果把市场定价的有效性,定义为对长期价值的反映,那么市场一定是高度无效的。

  7. 从我的重仓股能看到,这些股票都出现过大幅下跌,但是在我重仓的过程中,很少有大幅下跌的。

  8. 我经常说一句自嘲的口头禅:组合在不特定的时间,总有不特定的股票,以不特定的涨幅,贡献不特定的收益。

  9. 竞争优势只有两种:成本领先、产品差异化。无论具体的表现形式是什么,都可以归类为这两种的其中一种。

  10. 能够以很低的价格买入一个好公司,一定意味着我期待的是很高的回报率。

  11. 只要你的目标不是取得最好的结果,这条路就是一个高置信度能达到终点的路。

  点拾&基煜:你说过不喜欢被贴上“深度价值”的标签,但从数据显示,你持仓的估值是全市场几千个基金经理中PE和PB最低的前几名,你觉得为什么会出现这样一个结果?

  我不是觉得“深度价值”这个标签不好,而是大家对深度价值的定义,和我的理解不太一样。大家通常会用一些定量指标,给基金经理贴标签,但忽视了标签背后的出发点差异。同样是两个估值比较低的组合,但形成这个结果的出发点有差异。有人可能是自上而下的策略投资框架,就像去年三季度开始,就有一些自上而下的行业轮动大佬去配置地产产业链的公司。也有做量化投资的,发现低市盈率指数长期能跑赢高市盈率指数,从统计规律的角度去配置低估值。

  我对于行业不歧视,但是对价格有歧视。拉长看,各个行业之间的回报差异不大。回报率是分子和分母共同决定的。分子是一个企业生命周期中,通过现金流带来的回报。这显然是价值投资的最基本定义。分母端是我支付的价格。对于的价值投资来说,如果我对收益率要求比较高,在分子恒定的情况下,就会特别在意买入的价格。

  有些优秀的公司,我对分子端没有那么大的质疑,但是价格太高了,收益率达不到我的要求。拉长周期看,我把股票和债券想象成同一个东西,都是用到期收益率来衡量价值的。

  股票可以永远不到期,不像债券那样,但有一个内部收益率的概念。巴菲特股东会的第一个问题,人家问为什么买Alleghany 保险,芒格就回答了一句话,因为找到一个比长期国债回报更有吸引力的投资标的。我们看到,价值投资者买股票,不是我们理解的简单涨跌的比较,而是一个内部收益率的概念。我买股票,也是从内部收益率角度出发,行业空间大小,成长和价值差异,对应到内部收益率的差别并不大。

  我认为商业世界是一个复杂系统,自己很难做乐观的预测。一个再好的公司,我对于前景的判断也会打一个折扣,然后在价格上我又要求打一个折扣。所以我组合的低估值特征,是自下而上产生的结果。

  市场先生的情绪阴晴不定,上蹿下跳。有时候会给你很低的价格,有时候又给你很高的价格。我只会做被动的应对。应对下来的结果是,过去3年多成长被高度追捧,稍微像样一些的成长股,估值都很贵。

  但市场又很慷慨,短期业绩增长斜率不好的公司,估值就很低。市场本质是在给斜率定价。那些斜率低的公司,长期的内部收益率其实很高。那么市场给我的好意,也没有必要拒绝。

  如果这些低估值股票涨了很多,那么我也不会拿那么多了。从一季报看,我已经在消费股上开始出手了。出手的前提是,价格我们能接受,质量是比较好的。

  ,不是买赛道,也不是买利润增长空间。我觉得即便利润不增长也没关系。这些都不是我的核心考量因素。我也不是通过统计套利去买低估值。而是用尽可能低的价格,买尽可能好的公司。恰好这几年市场提供了指向这种低估值股票的机会,不意味着我们长期就是这种风格。影响价值的是时间,不是利润增速

  点拾&基煜:估值是交易出来的结果,你组合整体估值较低,能不能理解你是在投资市场定价无效的那一部分?

  我觉得市场定价有效的前提并不成立。什么叫市场定价有效?如果从股票对边际信息的反应速度看,那么市场定价是高度有效的,对边际信息的响应速度很快。比如说,某电动车龙头公司,在一季报低于预期之前,股价就已经开始跌了,说明市场提前在反映业绩不达预期的情况。如果把市场定价的有效性,定义为对长期价值的反映,那么市场一定是高度无效的。

  市场上会有多少投资者,从内部收益率的视角去考虑股票回报率?市场考虑股价的运行规律,边际信息正面的股票有正预期差,再叠加资金面的扰动,这是市场所追踪的。对于一个价值投资者来说,市场永远是无效的。如果市场真的有效,在对数坐标下,所有股票的价格应该都是直线。我之前写过文章,

  如果市场是有效的,股价长期波动应该很小才对,甚至没有波动。以市场的逻辑作为出发点,把股价和利润的关系定义为有效,那么有些好的公司长期被低估。

  我们组合的公司,估值确实在历史上较低的位置,但这不是我买入的根本逻辑。我买入公司的根本逻辑是,即便这个公司退市了,我还敢买。包括我组合里的地产股、建筑股,都考虑过这个问题,如果退市了,我是不是依然敢买。

  我发现,许多很专业的投资人也无法理解价值随时间增长,不是随利润波动这个道理。

  点拾&基煜:你前面提到,不买高估值的好公司,是对应的预期收益率不符合要求,那么投资回报的目标是多少?

  以目前A股的估值分位数看,目前处在历史估值的后10%分位,应该能拿到双位数的潜在回报率。而且,中国进入存量经济时代后,许多行业的供需关系会改善,A股长期的净资产收益率,应该更高,而不是更低。我们从中观层面已经看到大量行业的格局转换,在行业增速放缓的时候,许多企业的利润反而在显现。这就是受益于供需关系改善后,利润率的提高。

  更低的估值加上更乐观的ROE水平,A股潜在回报率,应该比前面30年更好。

  我们通过分子端,构建选股上的阿尔法,在分母端不为乐观预测支付对价,追求我们所希望的长期回报率。目前,我们依然能找到符合潜在回报率的标的,如果出现一次系统性牛市,那么长期潜在回报率的目标就要下调。低回撤的两大来源

  点拾&基煜:从基煜基金的数据显示,你管理的产品2019年至今,每一年都是正收益,最大回撤也控制得非常出色,这是怎么做到的?

  第一个原因是,我买的价格都比较低。从我的重仓股能看到,这些股票都出现过大幅下跌,但是在我重仓的过程中,很少有大幅下跌的。我没有对这些股票做特别乐观的预测,长期乐观的预测很可能是错的。我的第一目标是找好公司,但再好的公司也会受外部环境影响,我在重仓的时候,一定是能够容忍公司的缺点,通常也有价格的保护。当一个好公司上涨2-3倍后,我就很难再重仓了,通常都会减掉。

  如果一个股票涨了几倍,你依然重仓,只建立在一个前提上,那就是你对公司长期获利的空间高度自信。这个不是没有可能,但对长期判断的置信度要求太高,我不愿意去冒这个风险。

  组合在绝大多数时间,风格的配置都是多元化的。即便我一度拿了30%仓位的化工股,这些公司所处的行业特征也各不相同,有些是农药化工、有些是煤化工、也有石油化工。由于我对行业不歧视,组合中的行业特征就不集中。第三个原因是,我们运气比较好。在重仓股预期收益率下降后,我们总是能找到新的重仓品种,组合的投资目标始终可以保持在我们所希望的潜在回报率。不需要我们去挑战高难度的动作,不依赖高置信度获得收益。

  点拾&基煜:我们再从基煜基金的数据去看,你在风格逆风期的相对排名也不差,这是什么原因?

  从我们的公开持仓数据能看到,每一年我都能选到一些对组合贡献比较大的股票,这也是自下而上选股的结果。我构建组合的时候,并没有先入为主去锚定特定的行业或者风格。比如说某纸业龙头,在2019和2020年给我们贡献很大;某尿素企业在2020年给我们贡献很大;还有一个陶瓷生产企业,我们是2019年第一个买入的机构投资者,也帮助我们赚了很多钱。我们组合里,有许多和市场主流口味不一样的股票。

  我经常说一句自嘲的口头禅:组合在不特定的时间,总有不特定的股票,以不特定的涨幅,贡献不特定的收益。

  从我们产品的净值曲线形态看,排名有一定波动,但净值波动不大。我们迄今最大的回撤发生在2020年春节后的疫情爆发,这种回撤也是我们愿意接受的。当市场从低估向更低估转化的过程中,可以主动去拥抱风险,当时我们进行了加仓。

  点拾&基煜:从基煜基金的数据显示,你的行业选择很分散,但巴菲特又强调能力圈,你如何做到多行业的投资能力?

  首先,我们定义一下能力圈。我觉得能力圈有两层含义,第一层是研究框架。一个合格的基金经理,一定要有一个普适的研究框架,包括对公司分析的“三板斧”,这是最基本的研究体系。我们整个团队,用的是同一种研究“语言”。这就像无论你是发Facebook、还是Twitter,用的都是英语。我们对所有类型的企业分析,都是一种企业基本面的分析框架。比如说对竞争优势的研究、商业模式的研究等等。这些基本“语言”用得熟练之后,才涉及到能力圈的第二层。

  第二层是对不同行业不同公司的研究要点。比如说水泥行业最重要的竞争优势是成本,那么我们就研究谁具有成本优势、优势多大、来源是什么。这就需要行业专家的意见。我们对内部研究团队的依赖,不是他们提出的投资建议,而是对关键问题的专家结论。比如说,我要研究光伏组建企业的成本差异来源,我们研究员可以用两三周的时间解决这一个问题。

  记得上一次访谈,我分享买过的某尿素龙头企业的例子。这个公司的产品线很复杂,对于成本差异的研究,我们自己的研究员也解决不了。我们做了很多案头工作后,专门请了一位卖方分析师过来,讨论了一上午专门把这个问题解答清楚后,我们才敢重仓。

  点拾&基煜:你是很看重竞争优势的,竞争优势多种多样,你比较喜欢哪些类型?

  竞争优势只有两种:成本领先、产品差异化。无论具体的表现形式是什么,都可以归类为这两种的其中一种。我对于竞争优势并没有偏好,只是成本领先对我而言,更容易找到标准答案,产品差异化比较难确定。我们看食品饮料行业,某调味品龙头的优势就是渠道能力,能够在商超等渠道占到更多SKU,这就是成本领先的一种表现形式,能看得比较清楚。至于说这家公司的产品比竞争对手好在哪里,这个就很难判断。

  再比如建筑行业,有比较明显的规模经济性,公司的订单越多,就能投入更多资金在研发上,未来能强化获得高利润率的项目。所以,某建筑龙头的ROE常年保持在15%以上,远超行业水平,依靠的就是规模优势带来的成本领先。

  确定了竞争优势之后,我们再去找优势的来源。我个人发现,成本领先型的竞争优势,更容易确定一些。对于我们做研究的人来说,比较容易对这种优势进行定量的分析,以及确定长期的可持续性。

  点拾&基煜:从基煜基金的持仓行业数据看,你行业偏好以传统的化工、建筑、交运、轻工、煤炭为主,大家谈论的好赛道科技、消费、医药,你很少持仓,这是为什么?

  第一个原因是,成长赛道不意味着更好的投资回报率。我们选股是用内部收益率的尺子衡量,不是用利润增长的斜率。第三原因是,很多新兴赛道有颠覆式创新的风险。我选股的分子端要求长期更高的盈利水准,未必是阶段性的斜率。这意味着,辛辛苦苦建立起来的竞争优势,可能瞬间就被耗散掉。

  最主要是涨多了,还有就是看错了,踩到价值陷阱。过去3年运气比较好,没有踩到明显的价值陷阱,不排除以后依然会踩。托尔斯泰说过,不幸家庭各不同,我们踩过不同类型的价值陷阱。最后一种是仓位满了,要换股票。这种情况在我身上发生比较少,历史上只有2020年春节后,我把仓位打满过,其他时候手上都有现金。

  分子端的基本面置信度和分母端的价格保护,共同构成了这个股票的仓位。有些股票价格实在便宜,已经隐含了这个公司要破产,或者投资者特别悲观的预期,便宜到分子端我可以不用计算。比如说我买过的某建筑龙头,才4倍市盈率,即便来两轮金融危机,这个价格都能兜得住。这种我就敢买得特别重。

  另一种是我对分子端置信度很高,这个公司是好的不得了,价格又合理。还有一些价格挺便宜,但我们不确定有多好,那么仓位就不敢太重。

  点拾&基煜:你引用过亚里士多德的一句话,重复的行为造就了我们,你投资中有哪些重复行为?

  研究上,就是对普适的投资框架一遍遍运用,比如说商业模式分析、竞争优势分析。我觉得投资靠的就是重复动作,没有任何投资策略。我自己更像一个手艺人,不断提高自己的手艺。像巴菲特、芒格、段永平这样的价值投资者来说,他们用同样的标准去看一个个不同的公司。他们也像一个考古学家,不断去还原一个公司的真实脉络。我基本上不开行情软件,开的时候也是用来刷财务模型的。我会不断用自己最熟悉的财务模型和分析工具,不断运用这些工具去刻画一个个企业。

  投资上,就是不断执行纪律。这个纪律指的是,坚信价格是长期回报率的敌人。组合中的持仓,价格和持仓比例,始终呈现负相关性。这个纪律,曾经让我们受益,也曾经让我们受损。未来任何一个阶段,我们也不保证这样的操作会让我们受益或者受损。但拉长看,至少不会让我们吃亏。

  点拾&基煜:你提到自己不怎么看盘,感觉你一直是一个强调屏蔽噪音的基金经理,但人性很难屏蔽,你怎么做到呢?

  一个人要没有情绪,几乎不可能,所以要躲着情绪。我自己把行情软件强行关闭掉,觉得也挺舒服的。如果开着行情软件不看盘,这就比较难克服。保守不代表收益低

  我们强调安全边际,自认为属于保守主义者,巴菲特也强调他是保守型投资者,保住本金是投资中第一重要的。但我在做决策的时候,对估值要求那么苛刻,绝对不只是为了避免亏钱。对于同一只股票,价格越低,胜率和赔率都越高。许多人觉得胜率和赔率是矛盾的,我认为并不完全是。能够以很低的价格买入一个好公司,一定意味着我期待的是很高的回报率。这也是价值投资的基本原理。

  点拾&基煜:你怎么看自己的港股投资能力,你自己的资金好像主要配置的是不能投港股的中泰星元?

  那时候正好有一笔闲钱,就买了中泰星元。后来发新产品的时候,手上闲钱没有那么多。其实我不觉得港股和A股投资需要不同的投资能力。从价值出发,两者是完全一样的,无非是流动性的问题。如果未来港股隐含的估值折价还是那么高,应该会有些公司比A股更有吸引力。如果规模到瓶颈,我会第一个叫停

  规模的变大,肯定会对长期回报率有影响。我并没有算过自己投资框架能承受多大的规模,但是如果有一天我发现规模到了一个临界点,无法再提供给我们预期的回报率,那么我一定会主动把规模停掉。我不是一个追求规模的人,如果自己做投资感到了压力,那么第一个把规模叫停的一定是我自己。

  这个很难预测,但可以解释。主要矛盾是分子端和分母端的问题。今年A股市场价值没怎么涨,只不过成长股跌的比较多,就显得价值占优。成长股的“茅指数”在去年初见顶,就是因为大家看到了这批公司同比增长的压力。去年下半年,成长股主要靠“宁组合”撑着,但在今年分子端也开始有压力了。分母端上,由于成长股是长久期资产,对美联储加息带来的利率上行更敏感。分母端稍微一波动,长久期资产的波动就要大一些。

  后面怎么走,取决于市场的预期,以及未来实际变化的预期差,这个没有人能够抓住。

  价值股为什么表现相对较好?因为已经跌无可跌了,跌下来就有人敢买。这一批股票隐含了极低的长期预期。相反,成长股高位回落,不敢买的人越来越多,愿意卖的人越来越多。这是因为两者的锚不同。价值股有价值的锚,成长股过去三年积累了很大的估值压力,没有价值的锚。

  现在成长股对价值股的估值溢价率,在历史的92%分位,相比于去年“茅指数”见顶的95%分位有所回调。

  长期来看,传统行业的龙头、有竞争优势、有价格保护的这一批公司,潜在回报率会更高,但一定要符合我说的每一个定语。

  点拾&基煜:这几年我们持仓表现都比较好,那么现在有没有对未来储备一些股票呢?

  现在全市场有接近5000只股票,除了头部的300到500家公司外,大多数股票没有人研究。还有一类是“落难公主”,跌得比较多的好公司。这两类公司,我们都在看。确实,大多数人不看的公司里面,好公司的占比不高,第二类就是看能不能跌到位。我觉得还是要提高自己的认知,当价格和认知交汇的时候,就是买点。

  我就是经历了几轮牛熊后,发现市场真的不是大家想象的那样,找到了一条跟市场99%的人不同的道路。这条路从原理上是完全讲得通的,在我个人的实践过程中,又取得了不错的结果。只要你的目标不是取得最好的结果,这条路就是一个高置信度能达到终点的路。最近我和一个老同事探讨,他问我是怎么能够做到这样坚定执行自己的投资框架和投资纪律的。我的回答是,我所能想到的唯一原因,就是一个人对自己的投资框架没有自信,才会在投资上出现摇摆。自己没有千真万确相信的东西,是坚持不下去的。许多人坚持只买成长股,也一定是他骨子里觉得这条路能够走得通。

  要坚持价值投资这条路一点都不难,技术难度也不是很大,心理难度也没有大家想象那么大。

  我心理压力大的时候,往往不是阶段性表现差的时候,而是大家给了自己不合适预期的时候。有时候的评价过低,有时候的评价过高,都会让我内心不太舒服。

  大部分人思考问题,不是从价值投资的原理出发,而是从市场表现的角度出发。就像许多人不理解,价值是随着时间增长,而不是随着利润增长。这里面,并不是认知的差异,而是思维方式、个人经历、思考问题习惯等方方面面差异形成的。

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